兴业证券(601377.CN)

兴业证券(601377):机构业务产业链、自营业绩突出 剑指全面跻身行业前10

时间:21-04-17 00:00    来源:华西证券

主要观点:

业务亮点:

机构业务产业链具显著优势,包括机构研究、代销业务、基金管理各项业务,将显著受益机构化。

16 年广设分支机构、18 年起推进分公司战略、集团协同战略赋能各项业务,成效初显。

风险管理能力触底回升。17 年新领导班子上任后强化风险管理,特别是在投行业务方面形成了国内领先的风险内控体系,把投行的质控和内核与承揽、承做完全独立,而且分属不同的高管相互制衡管理。资本中介业务方面,风险较高的股票质押业务、境外融出资金业务规模已经大大压缩。

追赶中的特色中型券商

公司近年扩张速度远超行业。2010 年上市以来,公司营业部与分公司数量由2009 年的34 家迅速增长至2020 年的共235家,分支机构数量在行业中占比由0.9%增至1.9%。2017 年新领导班子上任,公司开启了“全面跻身行业TOP10,开启建设一流证券金融集团”的新征程。

公司自营、资管业务收入占比持续高于行业,财富管理、机构研究业务方面优势明显。2020 年,兴业证券(601377)自营、资管业务收入占比分别为34%、24%,远高于行业的28%和7%。2019 年代销金融产品收入和席位租赁收入排名分别为行业第4、第5。

经纪、两融、投行业务份额提升,自营业绩突出近年公司代理买卖业务市场份额提升明显,财富管理转型成绩斐然。股基交易额从2016 年的1.47%提升至目前的1.7~1.8%,代买卖业务收入市场份额由2016 年的1.30%提升至目前的1.79%。经纪业务中各块业务的结构来看,公司代销金融产品收入与机构席位租赁收入占比远超行业,在市场机构化转型与财富管理大发展的背景下公司将显著收益。

自营业务收入占比高于行业,自营收益率表现突出,在行业表现整体较好的年份,公司向上弹性更大,而在行业表现差的年份,公司仅仅略差于同业;证券自营业务资产配置方面,权益配置比例处于行业相对较高水平。

IPO 市场份额触底回升。公募基金业务布局行业领先。公司分别持有兴业全球基金51%、南方基金9%的股权。收入贡献方面,公募基金是公司稳定收益的重要来源。

两融业务市场份额持续提升,股质业务持续压降。2020 年末,公司两融余额308 亿元,市场份额1.90%。较之2015 年的1.26%提升0.64pct,幅度50%。股质业务17 年以来急剧收缩,2020 年底,股质业务规模46 亿元,市场份额1.53%。

资产质量改善明显

公司信用(资产)减值损失的最大来源为融出资金与买入返售金融资产,2020 年两项减值损失占公司全部减值损失的比例达到96%。

境外融出资金业务存在较高风险。2020 年,境外孖展业务减值准备与孖展业务余额比例高达23.42%。境外孖展业务个人占比仅为26%,机构客户高达84%,境外融资业务不够分散,加之境外市场无涨跌停板限制,导致了境外融资业务的高风险。

2018 年以来,融出资金业务中风险较高的孖展业务规模持续压降,抵押担保率提升。2020 年规模27 亿元,较2018 年高点(53 亿元)下降50%,融出资金业务质量大幅改善,抵押担保物/账面价值持续提升。

股质业务规模下降、抵押担保率提升。从三阶段预期信用减值模型来看,2020 年阶段三股质业务账面价值9 亿元,担保物价值比133%,较2019 年的110%提升23pct,股质业务风险显著降低。

中性假设下预计2021 年业绩增近10%

在2021/2022/2023 年股基日均交易额分别为

9740/10245/10778 亿元的核心假设下,预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为191.5/209.6/232.0 亿元,预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为43.8/48.2/54.1 亿元,预计公司 2021/2022/2023 年BVPS 分别为6.3/7.0/7.8 亿元,4 月15 日股价对应的PB 为1.36/1.22/1.10 倍。鉴于公司机构服务占优将显著受益于市场机构化,分公司战略与集团协同战略逐渐发力、风险管理能力改善持续为各项业务赋能,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1)机构化进程低于预期;2)注册制下投行责任加大,投行业务尽责及合规风险; 3)权益市场大幅下跌,证券投资业务与股票质押业务风险;4)交易量大幅萎缩,资本市场改革低于预期的风险。